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中国央行降准逻辑变了

2019-05-15 01:16:43来源:励志吧0次阅读

中国央行降准逻辑变了?

如果降准只是对冲外汇占款消长的,而从金融市场到实体经济又存在着政策传导上的梗阻,那么再来一次降息岂不是更能降低加权平均的贷款利率,更为有效地刺激实体经济么?换个说法,中国央行这次为什么降准而不是降息呢?除了“其实无所谓,只是有交替”(指降准降息轮流来)这一简单粗暴的解释外,中国央行还有什么秘而不宣的想法么?不排除经济下行压力仍难缓解之际,中国央行再度降息的可能性,但在这里提及一下中国央行降息的约束,可能便于理解中国央行当下的抉择。中国央行这次没有降息,约束应该主要来自近期物价水平的企稳。今年3月中下旬开始,生猪价格开始持续反弹,随后逐步传导至猪肉市场并影响到CPI同比。全年来看,1月CPI同比0.8%是全年同比低点已经确认无疑。而翘尾因素的月高点、猪肉价格的回升、价格改革的影响都将使得后期的CPI温和上升,无疑这将制约未来中国央行降息的节奏。

经济下行压力不可小觑,但中国央行不是降息;中国央行选择降准,但似乎又不是主要针对外汇占款的消长。那么,中国央行降准究竟是唱的那一出呢?为债务置换创造更为宽松的流动性环境,也许正是理解中国央行此次降准逻辑的一个切入口。

2015年地方政府债券的供给冲击不容小觑。这不仅有置换的1万亿地方债,还有新发的6000亿元地方债。近期债券供给增加的预期,已然抬升了利率债的收益率。例如,4月1日与3月2日收益率曲线相比,各期限收益率均亦出现了20bp左右的上行。因此,为了防止长债利率的进一步抬升,积极的财政政策背后,显然需要货币政策的配套与衔接。毕竟,在经过2013年两轮惊心动魄的“钱荒”之后,中国央行压根不希望一次流动性冲击,会演变成一个流动性事件。但要不要做接盘侠,做个怎样的接盘侠,可想而知中国央行是破费思量的。

中国央行现在很少再提去杠杆的事了,但“稳杠杆”却是挥之不去的一个诉求。尤其是对城投和国企这样的对资金价格不甚敏感,却又享有优先融资便利的预算软约束平台,中国央行这两年一直通过“管好流动性总闸门”的办法来从源头上把控。推进地方政府融资的规范化和透明化,无疑是当前财税制度改革的重头戏。但当前基建基金遍地开花,政府与社会资本合作(PPP)不断异化,地方政府加杠杆似有重新抬头之势,“上有政策,下有对策”的一幕似乎又在上演。因此,直接认购置换后的地方政府债务,相当于变相为这些年这些部门肆无忌惮的扩张埋单,这对中国央行来说应是殊难接受的事情。

在配合地方政府债务置换时,中国央行需要构建一个“缓冲”,需要施加一种“约束”。这个“缓冲”就是,要由金融机构来先行购债,承接被逐渐置换出来的地方政府债务。巨大的供给冲击下,银行预计还会是债券的主要投资主体。然后一旦货币市场吃紧,中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL(国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方,今年会否成为中国央行的“通道”,对接即将置换出来的地方政府债券颇为值得关注),商业银行的信贷质押再贷款(地方债是一种准主权债,进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情),以及其他花样翻新的定向货币政策工具,都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。这种“约束”就是,一旦由金融机构来先行购债,那么地方政府的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买,以何种价格购买,就会对地方政府产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律,避免地方政府继续无需举债所须臾不可或缺的。

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